■ 2017年美元指数下跌10%，从年初高点103.21 一路跌至年底的91.12。其中，美元兑欧元跌幅达14%、兑日元下跌4%、兑英镑下跌10%、兑人民币下跌7%。进入2018年，美元弱势不改，对主要货币继续贬值，近期更是跌破90关口，创近三年新低。
■一般来讲，汇率的走势主要受到交易情绪（预期差）、经济基本面（货币政策、经济增速、贸易收支） 以及估值水平的综合影响。而我们认为，近期影响美元走势的主要因素已经由货币政策差转为预期差、贸易 收支和估值水平。
■ 我们注意到，货币政策差（利差）能够较好地解释2014年到去年上半年美元的走势，但是无法解释 美元近期的弱势。在2018年全球经济同步复苏的大背景下，虽然美联储仍然走在全球货币紧缩的最前端，但是市场预期却发生了变化：市场更看好目前仍处在复苏前半段的欧元区和日本经济；从而对欧洲央行和 日本央行的紧缩政策充满期待。而相比之下，美国的经济复苏和货币紧缩都已经进入下半段，货币紧缩和经 济增长超预期的可能性不大。
■ 具体来看，美国的税改能否成功拉动投资和消费从而提振经济仍然存在较多变数。受到劳动生产率较低和基础设施陈旧的制约，美国企业的投资热情不高。而个人所得税的改革更大程度上惠及富人和低收入 人群，大部分中产阶级并未得到实际好处，因此长期来看，可能会抑制中产阶级的消费。同时，税改导致美 国政府债务水平进一步上升并造成了美国两党政治撕裂进一步加剧，将制约未来特朗普政府出台新的政策。
■ 另外，目前美国长达9 年的经济复苏存在一定的货币政策依赖性，结构性转型进展缓慢，制造业占GDP的比重持续下滑、非石油贸易逆差持续扩大。而经常项目赤字的相对扩大也会导致美元走弱。
■ 除此之外，估值也是美元近期走弱的因素之一。自金融危机以来，欧元和英镑就一直对美元震荡走弱，英镑更是在脱欧公投之后大幅跳水。然而随着欧元区政治风险的明显缓解以及英国“软脱欧”可能性的上 升，欧元和英镑的估值恢复在所难免。
■最后，美元过强也会对美国的制造业和出口带来难以承受的负担。而去年美国对中国的贸易逆差再创 新高，增加了特朗普贸易保护的情绪。因此综上所述，我们认为今年美元将难改弱势。
■ 然而美元的下行空间仍然受限，目前来看，跌破80仍是小概率事件。
■ 对中国来讲，美元指数跌破90关口或为重启人民币国际化提供良机：增加人民币汇率弹性，放松前 期过严的资本管制，引导资金双向流动
2017年美元指数下跌10%，从年初高点103.21一路跌至年底的91.12。其中，美元兑欧元跌幅达14%、兑日元下跌4%、兑英镑下跌10%、兑人民币下跌7%。进入2018年，美元对主要货币继续贬值，近期更是跌破90关口，创近三年 新低。而近期交易数据显示，美元期货非商业头寸仍为净空头，而欧元为净多头，且均呈上升趋势，显示美元弱势不改。影响汇率的主要因素包括交易情绪（预期差）、经济基本面（货币政策、经济增速、贸易收支）以及估值水平等。而我们认为，近期影响美元走势的主要因素已经由货币政策差转为预期差、贸易收支和估值水平。
我们注意到，实际货币政策差（利差）无法解释美元近期的贬值：无论是10年期还是2年期的美-德、美-日利差都呈现扩大的趋势，但美元却仍然对欧元和日元贬值。我们认为近期市场对于美、日、欧央行货币政策的预期差是导致美元走 弱的主要因素之一：1）美联储加息进入后半场，货币政策没有太多悬念；而欧日央行则刚刚开始转向，市场对此充满期 待；2）美联储：一直以来与市场沟通最为充分，因此市场认为美联储今年加速收紧政策（i.e. 加息明显多于三次，加快 缩表速度）的可能性不大；而欧、日央行历来与市场沟通不充分，经常给市场带来意外和“惊喜”（如2016年欧洲央行 扩大QE和日本央行实行负利率）。
具体来看，在近期全球经济同步复苏的大背景下，美国经济并未超预期：从2017年全年的情况来看，美国经济虽然表现虽然不差，但基本上被市场充分预期。美国的税改能否成功拉动投资和消费从而提振经济仍然存在较大的不确定性。受 制于较低的劳动生产率以及陈旧落后的基础设施，美国企业的投资热情仍然不高。而个人所得税的改革更大程度上将惠及 富人和低收入人群，大部分中产阶级并未得到实际好处，反而部分人的赋税增加。因此长期来看，税改将导致贫富差距扩 大，中产阶级消费或将受到抑制，从而拖累消费增长。另外，税改造成美国两党政治撕裂加剧，将制约未来特朗普政府出 台其他财政刺激政策。
而相比之下，欧元区经济则是走出了前期债务危机的困扰，随着欧洲主要选举的尘埃落定，政治风险也明显下降，使得 欧元区经济实现金融危机以来的最强的复苏：例如，德国经济在过去两年持续向好，经济增速均远超预期，从而使得欧元 成为2017年的强势货币。此外，近期欧央行利率制定者的发言偏向鹰派主导，如果没有特殊政治危机，欧洲央行可能会 加快退出宽松货币政策的步伐。
另外，日本经济也走出通缩和衰退的风险，开始稳步复苏，实现了自2001年以来最长的增长周期。而这也使得日本央行的负利率和超宽松的货币政策有望逐步转向。
除此之外，目前美国长达9年的经济复苏存在一定的货币政策依赖性，结构转型进展缓慢，制造业占GDP的比重持续下滑。近期，虽然美国贸易逆差有所下降，但是是由于页岩气革命带来的能源进口的大幅下降所导致的，非石油贸易逆差 仍然在大幅上升，而经常项目赤字的扩大也会导致美元走弱。
最后，估值也是美元近期走弱的因素之一。自金融危机以来，欧元和英镑就一直对美元震荡走弱，英镑更是在脱欧公投之后大幅跳水。然而随着欧元区政治风险的明显缓解以及英国“软脱欧”可能性的上升，欧元和英镑的估值恢复在所难 免。
综上所述，我们认为今年美元将难改弱势，尤其下半年美国将举行中期选举，政治风险将再次上升。然而我们认为美元 指数跌破80的概率不大，因为“破80”需要美元兑欧元、日元、英镑和加元同时突破近5年的最弱水平；而鉴于美国经 济仍然稳步复苏，我们认为这种概率目前来看非常小。最后，对中国来讲，美元指数跌破90关口或将为重启人民币国际
化提供良机：有望增加人民币汇率弹性，放松前期过严的资本管制，引导资金双向流动。
本文来源：诺亚香港研究部 夏春 郑嘉创
